策略周报：风格先均衡再价值

核心结论:最近，投资者再次开始担心增长的可持续性。当出现短期交易拥堵时，必然会出现风格再平衡。短期再平衡后，市场的后续风格取决于长期因素。2021年Q4，市场风格由增长型转为均衡型，之后进一步转向价值型。2019年Q4，市场风格由增长转为均衡，再回归增长。我们认为，自2022年初以来，市场的长期风格偏向于价值。过去一个季度偏成长的风格类似于2015年下半年到2016年初的季度大反弹，未来半年的市场风格将是:成长->平衡->价值。整体指数的判断维持之前的观点:目前大概率是存量资金回补带动的快速上涨，V型反转的高点不会超过上一年的最高点，也可能是下一年的高点。节奏，V型反转还没完，7月份还会有一些短期风险。V型反转的终点可能是Q4，之后将进入震荡行情。

最近，投资者又开始担心增长方式的可持续性。从交易层面来说，当出现交易拥堵时，必然会出现短期的风格再平衡。关键是平衡后是否会恢复增长。我们可以看两个完全相反的情况。2021年Q2-Q3，由于整体高端制造业和上游资源类产品的供需错配，市场整体风格属于增长型和周期型，消费金融大幅跑输市场。2021年9-11月，由于成交热度较高，伴随着商品价格的调整，风格趋于均衡，建筑、公用事业、金融等。也开始上演阶段性的表演。事后看来，这恰恰是2022年初市场风格进一步转向价值的前奏。另一个相反的案例是在2019年。自2019年中报以来，半导体的景气度出现了非常乐观的变化。半导体的景气周期和国内的替代周期终于在业绩层面开始显现出有力的证据。2019年第三季度，成长股表现最为强劲。但进入四季度后，随着指数的波动和投资者对经济库存周期的憧憬，消费和金融也有所表现，风格更加均衡。事后看来，这种均衡只是短暂的休息。2019年12月至2020年3月，以半导体为代表的成长股继续领涨。

短期平衡之后，需要回归到更长期的风格判断。我们认为长期风格在年初已经转向价值。从统计数据来看，从2000年至今，成长与价值的风格主要经历了五轮大规模的切换。一旦完成切换，风格一般持续2-3年左右(2000-2008年除外)。

最后一个季度的增长风格可以理解为长期价值风格中的季度撤退。如果长期风格已经转向价值，那么为什么成长股在过去一个季度反弹如此猛烈？我们认为这主要是因为2022年是风格转变的元年，原有风格的性能优势还在。新风格只有估值优势，业绩优势不是很明确。类似的情况也出现在2015年下半年——2016年上半年。

风险因素:房地产市场跌幅超预期，美股剧烈波动。